实物资本利率与货币利率问题

             （修改稿）

               张念瑜

一、引言

1500—1700 年西欧爆发商业革命，新航路打通全球贸易，美洲白银大量流入欧洲，催生出股份制公司、近代银行、汇票等新型商业制度；大西洋沿岸商贸城市快速崛起，瓦解传统庄园自然经济，完成资本原始积累。伴随着商贸扩张兴起的经济思想是重商主义。该理论视金银为唯一财富，认为市场利率由流通中货币存量决定：国内金银越多，借贷供给充足，利率走低；金银外流、货币稀缺则利率上涨，核心把利息定义为货币租金，强调货币数量直接支配利率，持货币非中性观点。从西方经济学说史的发展情况来看，早期朴素货币利率论的代表学者有威廉・配第和约翰・洛克、坎蒂隆、桑顿、银行学派①；现代货币利率论者为瑞典学派；凯恩斯为成熟货币利率理论代表，以及货币主义。

重农学派代表魁奈、杜尔哥站在实物分析立场，归属实物资本利率论。他们认定唯有农业产出纯产品创造财富，利息根源是农业实物剩余。利率高低取决于土地净收益，长期均衡利率由土地地租约束；货币仅为交换媒介，货币多寡只会改变名义价格，不影响真实利率，坚持货币中性。杜尔哥进一步提出时差利息观，现在农产品价值高于未来产出，跨期实物交换产生利息，批判重商主义单纯以货币存量解释利率。此后实物资本利率理论的代表性学者有诺思、马西、休谟、斯密、李嘉图，庞巴维克、马歇尔等。

1898年，维克塞尔在《利息与价格》一书中首次将两者联系起来，提出当货币利率低于自然利率时，会引发累积性通货膨胀；反之则引发通货紧缩。在1931年之前，哈耶克和凯恩斯的著作继承了维克塞尔的自然利率和累积过程理论。之后，凯恩斯的《通论》（1936年）放弃了自然利率概念，哈耶克的《资本纯理论》（1941年）也转向深入分析资本的异质性问题（参见图1）。再之后，没有再有关于自然利率概念的重要研究。此外，当时中央银行并未针对利率进行目标设定。利率水平并非政策的主要关注焦点。

 

1990年代欧美等中央银行政策目标开始变动，自然利率概念开始受到重新关注，凯恩斯在《通论》中提出的“中性利率”（凯恩斯，2024：225）一词逐渐取代“自然利率”。美国联准会决定采用短期利率作为主要通膨控制手段，这引发了对中性利率议题的研究兴趣日益增加。在经济政策制定者中，在官方及学术论文中，自然利率常被描绘为 r*（或“r-star”或 “R星”，受到特别关注。

自然利率（r*）是经济处于充分就业与稳定通胀时的实际均衡利率，不可直接观测。Laubach与Williams（2003）开创性地提出基于半结构化模型的卡尔曼滤波估计法，将自然利率、潜在产出与趋势增长率作为不可观测状态变量联合估计，利用IS曲线与菲利普斯曲线构建状态空间模型，从实际利率、产出缺口与通胀的动态关系中提取时变自然利率。该方法克服了早期单方程估计的缺陷，成为央行测算自然利率的主流范式。Holston、Laubach与Williams（2017）进一步将模型扩展至美、加、欧、英四国，发现金融危机后各发达经济体自然利率显著下行并高度协同，提示全球因素的重要作用。该框架已被美联储、欧央行广泛采用，为利率政策锚定提供量化依据。近些年，中国人民银行和学术界也在对自然利率的测算开展研究。

本文只是一篇学习扎记，从经济学说史的视角对利率问题进行一些梳理。

二、实物资本利率学说及其发展情况

实物资本利率（自然利率 real/natural rate）是指无货币、仅实物资本借贷时，由储蓄（实物资本供给）与投资（实物资本需求）均衡决定的利率；等价于资本边际实物收益率、现在品对未来品的实物贴水，仅由生产、时间偏好等真实变量决定，与货币数量无关。我们选择各时期具有代表性的利息、利率学说进行述评。

1．诺思的利率学说。达德利·诺思（Dudley North，1641—1691）是古典经济学的先驱之一。他的《贸易论》（1691）指出，借贷本质是实物资本借贷，利率由实物资本供求而非货币存量决定，破除重商主义货币利率观。

2．马西的自然利率理论。约瑟夫・马西在 1750 年《论决定自然利息率的原因》一书中，批判配第、洛克将利率归因于货币供求、债务规模的观点，首次系统提出利润决定自然利率的核心理论，突破早期货币利息论局限。马西指出：“利息以利润为依据，而利润在贷出者和借债人之间的公平分配似乎是由大家的一致同意决定的，所以我认为如下说法可以有把握地作为一个法则规定下来，即：自然利率是由工商业企业的利润决定的。”（马西，1992：41-42）。马西进一步指出，商业利润决定于商人数目同商业规模之比。商人数目决定于必要性和对商业的鼓励程度，主要包括自然的必要性、自由、私人权利的保护、社会安全（马西，1992：48-49）。他划定利率边界：利息必然低于普通利润率，若利率高于经营收益，借贷行为将消失；利润在借贷双方间的分配比例，由市场供求自发协商形成。长期维度，资本积累与行业竞争压低平均利润率，自然利率同步下行，以此解释近代英国利率持续走低的现实。该理论厘清利息的利润本源，区分货币现象与资本收益规律，为先于斯密的古典利润 — 利率框架奠定基础，成为经济思想史从货币利率论向资本收益利率论转型的关键文献。

3．大卫·休谟的利率学说。休谟是亚当·斯密的好友。休谟在《论货币借贷备忘录》（简称 “论利息”）一书中批判了重商主义货币决定利率的传统观点，构建了古典实物利率理论，成为古典二分法与货币中性思想的重要源头。休谟指出，货币只是计价流通的符号，贵金属总量的增减只会引发物价波动，不会改变真实的利息水平，新大陆金银暴涨但利率降幅微弱，便是有力佐证，彻底推翻了货币决定利率的认知（休谟，2017：45）。他主张，利率的核心决定因素是社会实物资本与产业发展状况。工商业繁荣带动民众勤俭积累，催生大量可贷实物资本，资本供给增加会压低利率；同时商业竞争压缩行业平均利润，进一步带动利息下行，利润与利息呈现联动关系（休谟，2017：49-50）。单纯的货币充裕无法降低利率，只有资本积累、商业发展的实体经济繁荣，才是低利率的根本原因，货币充足仅是附属表象（休谟，2017：52）。

4．亚当・斯密的利率理论。亚当・斯密（1723—1790年）是古典政治经济学体系创立者、现代经济学之父。《国富论》（1776 年）第二篇第四章系统阐释古典实物资本利率理论，奠定古典利率分析基础。斯密将利息定义为资本使用权的租金，出借人让渡资本生产收益的权利，理应获得利息报酬，从根源上驳斥中世纪禁息论调（斯密，2001：394）。斯密提出核心规律：市场利息率与资本平均利润率同步涨跌，资本持续积累会加剧行业竞争、压低整体利润，利率随之下行，利率高低可直观反映一国资本丰裕程度（斯密，2001：114）。针对信贷管制，斯密指出法定利率若低于市场均衡水平，会迫使借贷转入地下，催生更高的隐性高利贷，扭曲市场配置效率（斯密，2001：401）；但他主张设置略高于最低市场利率的温和法定上限，防范投机者恶意盘剥。熊彼特评价，斯密整合此前零散利息观点，构建储蓄—资本利润—利率联动的完整分析框架，奠定古典实物利率理论根基，成为后世利率研究的起点（熊彼特,1991:287）。该理论立足实物资本供求，忽视货币因素对利率的扰动，却完成利息本源、利率决定、信贷规制三重系统论述，是经济思想史利率理论的关键里程碑。

5．李嘉图的利率理论。大卫・李嘉图(1772—1823年) 作为古典政治经济学的集大成者，延续斯密实物分析传统，构建以利润率为核心的利率与借贷理论(李嘉图,1976:349)。他认为利息是产业利润的分割份额，长期均衡利率由真实资本平均利润率唯一决定，货币、银行信贷仅能短期影响市场利率，无力改变长期真实利率水平(李嘉图,1976:352)。其借贷调节机制逻辑清晰：若利润率高于现行利率，厂商借贷扩大生产，信贷需求上涨推高利率；利润率走低则投资收缩，资金供给过剩，利率随之回落，市场自发完成供需平衡（熊彼特，2005：312）。李嘉图批判银行信用扩张可永久压低利率的观点，指出货币增发只会推高物价，真实资本存量与利润结构不受影响。熊彼特指出，李嘉图清晰划分货币短期波动与实物资本长期规律，完善古典借贷利率体系，将古典实物利率理论推向成熟（熊彼特，2005：313）。该理论剥离货币面纱，立足实体经济资本供求，成为后世古典利率分析标准范式。但李嘉图利率论述概念混杂：长期主张真实利率由利润率决定、货币长期中性，短期又以货币存量解释市场利率波动，未区分实物资本借贷与货币借贷，缺少统一收敛逻辑，且未独立阐释利息本源，两套框架割裂（熊彼特，2005:314）。

6．庞巴维克的利率理论。庞巴维克（1851—1914年）是奥地利的经济学家。他作为奥地利学派核心代表，以时差利息论重构利率逻辑，突破古典学派仅从实物利润解释利率的局限（庞巴维克，1997：253）。他提出的核心命题是：同质同量的现在物品价值恒高于未来物品，二者主观价值差额即为利息，利率是现在物品对未来物品的均衡贴水（庞巴维克，1997：243）。产生价值时差存在三重心理依据：当下需求与供给失衡、人类普遍低估未来、迂回生产具备更高产出效率（庞巴维克，1997：261）。借贷市场中，借款人以未来物品换取贷款人的现在物品，需支付时间贴水，市场利率由社会维持基金总量与最优迂回生产周期边际收益共同决定（庞巴维克，1997：203）。熊彼特评价，该理论首次将时间偏好、主观价值与资本生产周期结合，建立心理—生产双重维度的利率分析框架，奠定现代时间偏好利率理论根基（熊彼特，2005：928）。但其完全剥离货币因素，仅依托主观心理推导利率，存在明显理论局限。

7．马歇尔的利率理论。馬歇尔（1842—1924年）是新古典经济学的创始人和集大成者。马歇尔融合古典实物资本与边际分析，构建供求均衡利率理论，统一利息供给与需求双重逻辑（马歇尔，1981：406）。他提出利息兼具双重属性：供给端是人们牺牲当下消费、延迟享乐的 “等待” 报酬，储蓄随利率上升而增加，构成资本供给 （马歇尔，1981：408）；需求端由资本边际生产力决定，企业家借贷直至资本边际收益等于利率，资本需求与利率反向变动（马歇尔，1981：410）。市场利率自发调节实现均衡：储蓄大于投资时利率下行，刺激投资、压缩储蓄；资本需求扩张则利率抬升，引导更多人储蓄，长期自动收敛平衡（马歇尔，1981：411）。马歇尔坚持长期货币中性，货币仅影响名义价格，真实利率由储蓄、生产力等实物因素决定。该理论整合古典与边际范式，完成新古典实物利率综合，成为可贷资金理论思想源头，但其忽视货币信贷对短期利率的持续扰动，存在理论局限。

综上可见，实物资本利率都认为长期货币中性。在利息来源、利率决定因素和利率变动机制等方面有共同的地方，也有不少地方存在差异（参见表1）。

三、维克塞尔的自然利率与累积过程

熊彼特指出，继瓦尔拉斯、马歇尔之后，“第三个伟大成就是维克塞尔的成就。”（熊彼特，1994：481）。努特·维克塞尔（1851—1926年））是瑞典学派的创始人，并且对奥地利学派、剑桥学派、凯恩斯学派有着深刻的影响。

1898年，维克塞尔出版的《利息与价格》，首次严格区分货币利率（银行贷款利率）与自然利率（资本自然利率），彻底打破古典货币二分法（萨伊的货币面纱论），是现代宏观货币理论、瑞典学派累积过程理论的基石，被公认为经济思想史三大突破：（1）终结古典“货币中性”教条，证明货币能持续扰动实体经济；（2）搭建实物资本理论与货币信用理论的统一框架；（3）为后来凯恩斯流动性偏好、泰勒规则、自然利率测算提供思想源头。

同时，维克塞尔在《价格与利息》一书中首次提出被称作维克塞尔主义的“累积过程理论”。将货币理论与价值理论结合起来， 指出货币对经济历程的实质性影响，成为凯恩斯以及后来主流经济学思想的直接渊源。

（一）自然利率的概念、性质等问题

在西方经济学说史上，马西最早提出“自然利息率”，将其归为产业利润率均衡水平。此后，自然利息率概念也出现在洛克、斯密、李嘉图、马克思的著作中。维克塞尔首次严格区分自然利率与货币利率。

维克塞尔在《价格与利息》的“译者自序”中指出：“自然利率同在实际交易中的实际利率是一件东西。我们可以将这种利率看作是假定实物资本没有货币参加而用物品贷出时、在这样的供求情况下所决定的利率，这样就可以获得一个比较确切、虽然还是有些抽象的标准。”（维克塞尔，2017a：18）。自然利率是……实际利率，实际上是指纯实物经济、无货币时实物资本借贷形成的均衡利率（自然利率本体）。

维克塞尔在《价格与利息》第八章指出：“贷款中有某种利率，它对商品价格的关系是中立的，既不会使之上涨，也不会使之下跌。这与如果不使用货币、一切借贷以实物资本形态进行、在这样情况下的供求关系所决定的利率，必然相同。我们把这个称之为资本自然利率(natural rate of interest on capital)的现时价值，其含义也是一样的。”（维克塞尔，2017a：98）。这个定义包括两层含义：一是物价中性定义（货币均衡维度），使一般物价水平保持稳定、不存在通胀/通缩的均衡货币贷款利率；是货币层面的均衡基准，用于判别货币利率是否偏离真实均衡。第二层是实物借贷均衡定义（无货币物物资本市场维度），即剔除货币媒介、纯实物经济下，由实物资本储蓄供给与投资需求自发均衡形成的实物借贷利率；自然利率本质是实物资本跨期交换比价，与货币无关。第三层含义是指自然利率不是固定数值，是随经济实时变动的“当期均衡值”。实际上，庞巴维克、古典学者容易隐含一个误区：把自然利率当成一个固定不变的基准。维克塞尔进行了修正：自然利率由技术、储蓄、人口、土地供给、生产迂回长度等真实因素持续变动，每一个时点都有适配当期经济结构的自然利率，这就是“现时价值”。

维克塞尔在《《国民经济学讲义》》（下卷）（1906年）指出：“对贷款资金的需求与储蓄的供给完全相符时的利率，以及差不多符合近期所产生的资本的预期收益率的利率，将是那时的正常利率或者自然实际利率。”（维克塞尔，2017b：193）。显然，维克塞尔用双重等价标准定义自然利率（自然实际利率=正常利率）。其一为资本市场均衡标准：自然利率是实物经济下储蓄供给与投资贷款需求出清时的均衡利率，利率偏离该水平将引发资本供需失衡；其二依托生产端实物收益标准，该利率近似等于当期新增资本的预期实物收益率，是企业家投资决策的临界基准。两类标准指向同一均衡利率，“正常利率”“自然实际利率”②为其同义表述，“自然” 凸显其由储蓄、生产等实物因素内生决定，独立于银行货币信贷。该二元定义是维克塞尔累积过程理论的核心基石，通过对比自然利率与市场货币利率的偏离，即可阐释物价持续涨跌的动态机制，也延续了庞巴维克时间资本利息理论内核。显然，后期关于自然利率的定义，比早期的定义有重大的改进（参见表2）。

（二）基于维克塞尔原生定义的数学表达（最贴合原著）

维克塞尔未书写代数公式，以下公式均为对其文字定义的标准数理转译。

1. 实物资本收益率定义（核心定义）

根据《利息与价格》第 8 章，自然利率本质是实物资本的预期边际收益率，设：r*自然利率，Y为总产出，∆Y新增产出，K为实物沟槽存量，∆K为新增资本投入。在离散形式（古典实物视角，贴合19世纪经济学表达）：r*=∆Y/∆k；在连续形式（边际视角，资本边际生产率）：R*=∂Y/∂K。释义：无货币、纯实物经济中，自然利率等于每增加一单位资本带来的产出增量，是资本的实物报酬率。

2. 储蓄 — 投资均衡定义（核心均衡条件）

根据《利息与价格》第 8 章，自然利率等价于新资本预期收益率。维克塞尔明确：自然利率是使总储蓄 = 总投资的均衡利率。在此，我们设：S(r)：储蓄函数，储蓄为利率的增函数；I(r)：投资函数，投资为利率的减函数；均衡条件：S(r*) = I(r*)。释义：当市场利率等于自然利率 r*时，资本供求相等，资本市场达到均衡。

3. 物价中性定义（货币维度判定式）

自然利率是让一般物价水平保持稳定的基准利率。在此设：i为市场货币利率，P一般物价水平，Ṗ=dP/dt为物价变动率。物价中性条件：i=r* ↔Ṗ=0，由此衍生出维克塞尔累积过程核心差别公式，即：

i=r* ↔Ṗ>0，物价持续上涨；

i=r* ↔Ṗ<0，物价持续下跌；

i=r* ↔Ṗ=0，物价持续稳定。

（三）维克塞尔关于资本自然利率决定依据的论述

维克塞从三个方面来论述资本自然利率决定依据：

第一，理论根基：维克塞尔融合杰文斯、庞巴维克资本理论，修正二人的缺陷。他认为资本是预付工资+租金的生活资料基金，区分短期流通资本与房屋、铁路等耐久 “租金品”；用总资本 K、平均投资周期 T、劳动土地总量构建均衡公式 (A・l+B・r)・T=K），自然利率由流通资本总量、生产平均周期、劳动土地供需共同决定。资本增多压低自然利率，企业会延长生产周期，反向调节工资租金（维克塞尔，2017a：117-124）。

第二，实物均衡逻辑：自由竞争下，自然利率是实物储蓄与投资均衡收益率，劳动、土地可相互替代，各行业资本周期差异形成要素定价机制，技术进步、人口变动都会改变自然利率水平（维克塞尔，2017a：125-132）。

第三，货币区分核心：自然利率是实物资本均衡收益率，银行契约货币利率与之背离时，物价持续涨跌；只有货币利率贴合自然利率，商品、工资、租金价格才能保持稳定。二者偏离是物价波动根本诱因（维克塞尔，2017a：133-149）。

（四）维克塞尔的“累积过程”理论

维克塞尔的“累积过程”（Cumulative Process）理论是他对宏观经济学的最大贡献之一。该理论的核心在于说明：当市场利率与自然利率发生偏离时，物价水平不会停留在某个新水平，而是会沿着一个方向不断累积地上升或下降。

“累积过程”理论交行见于《利息与价格》，7年后，维克塞尔在《《国民经济学讲义》》（1906年）又做了进一步阐述。

1. 《利息与价格》关于累积过程理论的阐述。维克塞尔在此书中首次系统阐述了物价累积变动的机制。其核心机制是：

第一，物价上涨的累积：当银行体系将“市场利率”压低到“自然利率”之下时，企业家的投资需求会大于社会的自愿储蓄。为了弥补差额，企业家会向银行追加贷款（信用扩张）。这种多余的货币购买力会直接推高资本品和消费品的价格。物价上涨导致企业利润增加，进一步刺激借贷和投资，从而形成一个物价不断上涨的累积过程。

第二，物价下跌的累积：反之，若市场利率高于自然利率，投资小于储蓄，信贷收缩，物价就会陷入不断下跌的累积过程。

2. 《国民经济学讲义》的理论深化与扩展：维克塞尔在《国民经济学讲义》，将累积过程从单纯的货币理论扩展到了更广泛的宏观经济动态分析中，并探讨了累积过程的终止条件。 核心机制是：

第一，累积过程的无限性与现实约束：维克塞尔指出，理论上物价的累积过程可以无限进行下去，但在现实中，它受到客观条件的制约。

第二，终止条件（黄金流失与银行准备金）：在物价上涨的累积过程中，国内物价高于国际物价，会导致进口增加、出口减少，进而引发黄金外流。当银行的黄金准备金下降到法定限度以下时，银行将被迫提高贴现率（市场利率）。当市场利率重新追上自然利率时，累积过程才会停止。

综上可见，维克塞尔的“累积过程”打破了古典学派认为货币只是“面纱”、物价会自动均衡的传统观念，证明了货币因素对实体经济的动态冲击。

四、各学派对维克塞尔自然利率理论的批评、修正与现代拓展

维克塞尔自然利率理论构建了实物均衡利率与货币利率二分的宏观分析框架，但静态充分就业、总量物价单一均衡标准、单一实物自然利率等核心假设存在理论缺陷。自 20 世纪初起，瑞典学派、奥地利学派、凯恩斯学派先后从动态逻辑、生产结构、货币本质维度展开批判修正；21 世纪后新凯恩斯主义重构自然利率内涵，学界发展出标准化实证测算框架，并围绕全球利率下行形成长期停滞理论争议，完整形成 “理论批判 — 范式重构 — 实证量化 — 现实应用” 的完整研究脉络。

（一）瑞典学派（林达尔、缪尔达尔）：动态化修正，破除充分就业刚性假设

维克塞尔《利息与价格》以充分就业为前提，认为货币利率偏离自然利率仅引发物价累积波动，不改变产出与就业（维克塞尔，2017A：140-141）。缪尔达尔在《货币均衡论》一书提出“事前—事后”动态框架，批评其静态均衡缺陷：事前储蓄投资失衡时，价格、收入、就业同步调整，存在非充分就业货币均衡（缪尔达尔，2017：48-52）。他重构货币均衡三重条件，指出自然利率并非唯一物价中性利率，预期会持续改变均衡位置。

林达尔《货币和资本理论的研究》修正累积过程，放弃充分就业假定，区分短期与长期均衡：信用扩张压低货币利率后，企业家同时扩大投资、抬高要素价格，产出与物价同步上涨；若存在闲置产能，利率偏离首先拉动产量，物价仅滞后上涨（林达尔，1982：135-137）。二人将维克塞尔静态货币均衡改造为动态时序分析，奠定现代宏观动态理论基础。

（二）奥地利学派（米塞斯、哈耶克）：批判总量视角，聚焦生产结构扭曲

米塞斯《货币与信用理论》率先批评维克塞尔双重标准：自然利率是跨期主观时间偏好，而非实物资本平均收益率；维克塞尔混淆实物资本基金与时间偏好，忽视信用扩张带来的强迫储蓄（米塞斯，2017：363）。

哈耶克对维克塞尔“自然利率”的批判与修正，是奥地利学派利率理论发展史上的重要转折点。这一修正不仅完善了奥地利学派的货币理论，还直接构成了哈耶克商业周期理论（即“过度投资理论”）的基石。在斯拉法批判的影响下，哈耶克认为维克塞尔的第一重含义（实物利率）在现实中是无法计算的，因为现代经济无法脱离货币因素。因此，哈耶克主张抛弃第一重含义（实物利率），仅保留第二重含义（均衡利率），即把“自然利率”纯粹定义为“使储蓄与投资相等的均衡利率”。哈耶克指出：“维克塞尔的理论如下：如果没有货币因素的扰动，利率的决定是为了使储蓄的供求相等。他命名这个均衡利率（我宁愿这样称呼）为自然利率。在货币经济中，真实利率或货币利率（Geldzins）可能不同于均衡利率或自然利率，因为资本的需求和供给在其自然形态下未必能达到平衡，只有在货币形态下才能平衡，而银行可以任意改变用于资本目的的货币数量。”（哈耶克，2025：29-30）。哈耶克认可维克塞尔自然利率与货币利率二分框架，但质疑其核心判定标准（哈耶克，2025：32）。哈耶克指出，维克塞尔将物价总水平稳定视作货币利率等于自然利率的判断依据，存在重大漏洞（哈耶克，2025：42）。自然利率本质由居民消费时间偏好、迂回生产收益决定，作用是协调跨期生产结构。即便物价保持稳定，若货币利率低于自然利率，信贷扩张也会扭曲资本品、消费品相对价格，拉长生产链条，催生脱离真实储蓄的虚假繁荣，最终引发经济萧条（哈耶克，2025：47-51）。维克塞尔只关注物价总量，忽视生产结构失衡，无法解释经济周期波动。

   哈耶克在《Profits, Interest and Investment》（Routledge,1939）重构自然利率内涵（Hayek,pp.1–5、p.22）。他修正《价格与生产》偏重货币利率的框架，提出短期周期中主导资本配置的是各生产阶段利润率，严格意义的统一自然利率仅存在长期静态均衡。均衡状态下全产业链价差均等，利润率收敛为单一自然利率；储蓄、消费冲击的动态过渡期，上下游阶段利润率分化，货币利率被动追随利润率波动，二者短期显著背离。自然利率不再是直接驱动生产结构的变量，仅作为利润率均等化后的长期均衡基准，周期波动由跨阶段利润率差异主导。

（三）凯恩斯学派：彻底解构单一自然利率，转向货币利率主导框架

凯恩斯早期《货币论》（1930）沿用维克塞尔二分框架，将自然利率定义为储蓄投资相等的均衡利率；《就业、利息和货币通论》第 17 章完成根本性理论解构（Keynes,1936：242）。第一，否定唯一自然利率命题：对应不同就业产出水平，存在无数组储蓄投资均衡利率，不存在独立于货币体系之外的实物自然利率；第二，重塑利率本质：利率并非实物资本边际报酬，而是货币流动性偏好的价格，货币零生产、零替代弹性约束资本边际效率，主导投资决策；第三，推翻累积过程适用逻辑：大萧条时期资本边际效率持续崩溃，即便货币利率低于维克塞尔式自然利率，投资仍持续收缩，流动性陷阱直接阻断利率传导机制。凯恩斯以有效需求、流动性偏好、资本边际效率三大核心概念替代自然利率分析框架，割裂维克塞尔实物 — 货币二分体系，致使自然利率概念在主流宏观经济学沉寂近 60 年。

（四）新凯恩斯主义：自然利率范式复兴与理论重构（Woodford，2003）

21 世纪初伍德福德《利息与价格：货币政策理论基础》重新激活维克塞尔自然利率思想，创立新维克塞尔（新凯恩斯）自然利率范式（Woodford,2003：248）。其重新定义自然利率：价格完全弹性、无名义粘性的假想均衡经济中，由技术冲击、家庭时间偏好、财政政策等实际要素内生决定的均衡实际利率路径。在该框架下，自然利率是货币政策名义利率锚定基准；央行遵循泰勒规则，将名义利率调整至 “自然利率 + 目标通胀率” 组合水平，即可同时实现物价稳定与潜在产出均衡。伍德福德以动态一般均衡数学语言形式化维克塞尔原始直觉，消除原理论静态缺陷，使自然利率成为 DSGE 模型、现代通胀目标制政策分析的核心变量。

（五）自然利率实证测算方法发展（2003—2017）

自然利率属于不可直接观测潜在变量，2003 年后形成标准化计量测算体系。Laubach & Williams（2003）构建半结构状态空间卡尔曼滤波模型，联立 IS 曲线、菲利普斯曲线与自然利率趋势方程，利用 GDP、通胀、短期实际利率时序数据提取时变自然利率，实证测算显示美国自然利率自 1980 年代持续下行，模型估计存在显著区间不确定性（Laubach & Williams,2003：1063-1070）。

Holston 等（2017）拓展 LW 模型为跨国 HLW 框架，覆盖美国、加拿大、英国、欧元区四大发达经济体，证实全球自然利率同步下行特征，量化人口老龄化、长期生产率放缓、全球储蓄过剩三大驱动因素（Holston et al.,2017：S62-S68），成为全球央行政策分析通用基准测算工具。

（六）全球低利率背景下长期停滞与 “安全利率” 理论争议（2014 至今）

2008年全球金融危机后各国自然利率持续走低，学界形成两大对立研究视角。萨默斯（Summers,2014）提出长期停滞理论：人口老龄化、收入不平等、资本品相对价格下行等结构性因素永久性压低均衡自然利率，经济频繁触碰名义利率零下限（ZLB），传统降息货币政策操作空间大幅收窄（Summers,2014：65-73）。

国际清算银行 BIS 持不同观点，Borio 等（2024）专题报告指出主流测算模型忽略金融周期、私人债务结构对自然利率的内生约束；单纯以 r* 作为货币政策锚存在稳健性缺陷，长期维持低于均衡水平的利率会持续推高私人部门债务、资产泡沫，加剧系统性金融失衡（BIS,2024：48-55）。后疫情阶段两类理论分歧进一步放大，不同模型测算的自然利率走势出现显著分化，成为当代宏观货币政策核心争议议题。

五、哈耶克、斯拉法和凯恩斯之间的利率论争

1929 年大萧条席卷欧美，经济衰退、失业激增，经济学家对危机成因产生巨大分歧。凯恩斯阵营主张扩大货币投放刺激需求，哈耶克代表的伦敦政经奥地利学派则认为萧条是前期信贷扩张造成投资失衡的必然调整，反对货币干预，两派理论针锋相对。

1931 年，哈耶克受罗宾斯邀请到英国讲学，出版《价格与生产》，依托维克塞尔自然利率理论构建信贷周期学说，还撰文批评凯恩斯《货币论》，公开挑战剑桥学派理论体系。凯恩斯本人不熟悉资本跨期理论，便委托精通古典价值理论的斯拉法撰写反驳文章，刊发于《The Economic Journal》，即 1932 年《Dr. Hayek on money and capital》（Sraffa,1932）。

理论层面，当时学界普遍使用维克塞尔利率框架，但哈耶克假设单一同质资本、唯一自然利率；斯拉法立足多类异质商品视角，提出商品利率概念，从古典价值角度质疑奥地利学派逻辑。同时剑桥与伦敦政经两大高校学派学术竞争激烈，这篇文章也是两大阵营货币、资本理论的正面交锋，为后续剑桥资本争论埋下伏笔。

（一）斯拉法对哈耶克《物价与生产》的第一篇书评

1931年哈耶克提出信贷周期理论，认为经济危机根源是银行信贷扩张，造成货币利率低于唯一的实物自然利率，拉长生产链条、引发经济失衡。1932年斯拉法发表文章反驳该理论，直指哈耶克货币与资本理论存在多处逻辑漏洞，斯拉法的核心论点是：

首先，现实不存在唯一的自然利率。哈耶克假设物物交换经济中有统一利率，但现实商品种类繁多，小麦、机器等各类商品供需不同，各自拥有独立的跨期收益率，也就是商品利率。不存在一个适配全部行业的统一利率，哈耶克评判经济失衡的核心标准本身不成立。

其次，哈耶克片面看待货币作用。哈耶克将货币视作交易工具，认为货币不会影响实体经济。但斯拉法提出，现实借贷、投资全部依靠货币签约，货币承担债务计价、财富储蓄功能，会直接改变资本估值，深度影响生产活动，并不是无关紧要的交易面纱。

最后，哈耶克经济周期逻辑存在缺陷。一方面企业家会预判物价变动，自发调节投资行为，市场套利会抹平利率差距，信贷扩张不会持续扭曲生产；另一方面企业家无法区分资金来自居民储蓄还是银行信贷，两类资金带来的经济效果高度相似，哈耶克划分良性、恶性投资缺乏依据。

综上，斯拉法推翻了哈耶克信贷周期理论的基础假设，指出经济波动不只是货币问题，实物价格分化本身就会引发经济变动，推动学界重新审视货币与资本的关联（Sraffa,1932a）。

（二）哈耶克对斯拉法的反驳

哈耶克针对斯拉法的第一篇书评进行了长篇回应，目的是辩护自身信贷周期理论，反驳多元商品利率相关质疑，重申大萧条源于货币信贷失衡（Hayek,1932）。哈耶克整体提出，斯拉法片面解读利率理论，忽视长期市场规律，其批判并不成立。

首先，哈耶克提出长期市场存在统一自然利率。他承认短期各类商品收益率不同，但认为商品利率差异只是临时扰动。依托市场套利行为，投资者会利用价差买卖商品，长期会抹平收益差距，所有商品收益率最终趋于一致，形成唯一自然利率，直接反驳斯拉法多元利率的观点。

其次，哈耶克提出可以采用一篮子商品平均收益率，作为评判经济失衡的标准。即便无法实现完全统一利率，取实物利率均值作为参照，依旧可以对比货币利率，判断信贷是否扭曲生产结构，不会动摇周期理论根基。

最后，哈耶克严格区分自愿储蓄与银行信贷。二者短期都会压低市场利率，但自愿储蓄来源于居民缩减消费，有真实实物资源支撑，生产扩张稳定可持续；银行凭空放贷没有对应储蓄，只会催生虚假投资，最终引发经济崩溃。同时他坚持货币只是交易工具，长期不会改变实体经济生产决策。

综上，哈耶克依托长期均衡、市场套利逻辑捍卫自身理论，化解斯拉法质疑，这篇回应也直接引发斯拉法发布第二篇反驳短文（：Hayek, 1932）。

（三）斯拉法对哈耶克《物价与生产》的第二篇书评

1932年，针对哈耶克的反驳，斯拉法发表第二篇文章反驳哈耶克。斯拉法进一步从商品利率角度，否定其信贷周期理论的核心基础。

哈耶克回应称，在充分预期的长期均衡中，各类商品的跨期收益率会趋于一致，能够形成唯一的自然利率，还提出可用全部商品利率的平均值作为判断经济失衡的标准。对此斯拉法提出反驳：不同商品存在储存损耗、季节供需差异、生产周期区别，即便市场主体能准确预判价格，各类商品利率也不会自动相等。所谓平均利率只是人为统计指标，并非市场真实存在的统一收益率。当货币利率贴合均值时，各行业实物收益率高低不一，生产结构仍会持续调整，达不到哈耶克所说的稳定均衡状态。

哈耶克依旧坚持区分自愿储蓄与银行信贷带来的投资扩张，认为前者可持续、后者会催生危机。但斯拉法指出，两类资金都会压低市场利率，企业家无法分辨资金来源，市场表现完全相同，这套二分标准没有现实依据。同时哈耶克把货币仅看作交易媒介，忽略现实借贷、投资都以货币订立长期契约，货币直接影响资本估值，跨期投资决策本就围绕货币利率展开。

综上，斯拉法通过补充论证证明，无论引入完美预期还是平均利率，哈耶克单一自然利率的设定都无法成立，其划分均衡与失衡的理论标尺自相矛盾（Sraffa,1932b）。

（四）补充：斯拉法对哈耶克反驳的“最终回应”

斯拉法针对哈耶克 1932 年长篇回应的收尾短文，进一步否定哈耶克的辩护逻辑，彻底瓦解其自然利率理论的根基（Sraffa,1932c）。

哈耶克认为长期套利会抹平各类商品收益率，形成统一自然利率，还提出可用商品利率平均值作为均衡判断标准。斯拉法对此逐一反驳。首先，各类商品存在固定损耗、仓储成本、季节供需与生产周期差异，这些实物属性无法通过套利消除。套利仅能抹平超额收益差，却不能消除商品本身自带的利率差距，即便长期完全预期，多元商品利率依旧同时存在，不存在唯一的自然利率。

其次，所谓商品加权平均利率只是人工算出的统计数字，并非市场真实存在的收益率。若货币利率与均值持平，不同行业实物收益仍有高低之分，生产结构会持续调整，达不到哈耶克所说的稳定均衡，平均值无法成为区分经济失衡的有效标尺。

此外，哈耶克区分自愿储蓄与信贷扩张的标准脱离现实。两种资金都会压低市场利率，企业只能看到统一货币利率，无法辨别资金来源。二者短期市场表现完全一致，哈耶克划分可持续投资与虚假繁荣的二分法缺少现实观测依据。

综上，斯拉法以简短论述堵死哈耶克全部辩解空间，证明无论短期还是长期，哈耶克评判信贷失衡的核心标尺均不成立，其信贷周期理论存在根本逻辑缺陷。

（五）凯恩斯的理论救赎

凯恩斯授意斯拉法撰文批判哈耶克，并在《就业、利息和货币通论》第 17 章吸纳商品自有利率理论，可该章节内容日后反倒成为哈耶克反击斯拉法的理论依据，这一关联由哈耶克学生拉赫曼时隔二十余年发掘（Lachmann，1956）。

拉赫曼提炼凯恩斯核心逻辑：长期均衡中，各类资产扣除仓储损耗、成本后的综合净预期收益必然均等。不同商品自有利率存在高低差异，但跨商品套利会抹平收益差，利率差距会被远期价格变动对冲，类似利率平价机制，均衡下不存在持续套利空间（Keynes,1936）。斯拉法仅指出非均衡阶段商品利率分化，忽视套利的长期均衡调节作用，批判存在局限。

凯恩斯与斯拉法的 “多重利率” 观点本质有别：斯拉法批判同一时点不同商品存在多元利率；凯恩斯的多重自然利率，是对应不同就业水平的均衡利率，二者批判对象不同。

哈耶克理论本就以跨期均衡为基准，信贷冲击只是打破均衡的外生扰动，其自然利率框架具备合理性。当年哈耶克的辩护只是表述模糊，未清晰区分名义与实际利率，并非逻辑彻底溃败。借助凯恩斯资产均衡理论可修正传统定论：斯拉法的批评只适用于短期非均衡场景，无法推翻长期均衡下统一净收益率的核心假设，哈耶克的理论根基并未完全失效（Glasner Federal ， Zimmerman 2014）。

 （六）哈耶克 1939 年对斯拉法批判的三层辩护及利息理论重构

在《Profits, Interest and Investment》（Routledge,1939，pp.35–76）中，哈耶克提出三层论证回应斯拉法多重自有利率诘难。其一区分静态均衡与动态调整（Hayek,pp.35–38），指出多重自有利率仅为短期非均衡状态，长期套利将各类商品自有利率收敛至维克塞尔唯一自然利率，斯拉法忽视跨期资本结构。其二引入阶段利润率中介变量（Hayek,pp.40–44，p.42），企业家投资决策依据全生产链条价差利润率而非单一商品自有利率，资本套利抹平回报率差异，消解多自有利率矛盾。其三重构自然利率定义（Hayek,pp.46–49），将其界定为使各生产阶段利润率均等、生产结构与物价稳定的跨期收益率，认可纯现货经济无唯一自然利率，却强调迂回生产货币经济中均衡利率唯一。

哈耶克进一步区分自愿储蓄与强制储蓄的周期效应（Hayek ,pp.49–51），并批判凯恩斯流动性偏好混淆货币利率与均衡自然利润率（Hayek ,pp.52–68）。其完整传导逻辑为储蓄变动改变阶段利润率，驱动资本再配置，最终利润率均等化为新自然利率，总结斯拉法批判仅适用于无资本纯交换经济，自身周期理论经转向利润率变量后依旧成立（Hayek,p.75）。

（七）哈耶克与斯拉法论战的综合结果

1932 年三轮交锋结束后，当时主流学界普遍判定斯拉法取得论战优势。哈耶克早期以单一自然利率为核心的信贷周期框架遭遇致命冲击：其提出的商品平均利率均衡标尺被斯拉法证伪，自愿储蓄与信贷扩张的二分标准也因缺乏市场可观测依据难以立足，这直接削弱奥地利资本周期理论在英国剑桥、伦敦政经学界的话语权。凯恩斯吸纳斯拉法商品自有利率观点写入《通论》第十七章，凯恩斯主义顺势成为宏观分析主流范式，此次围绕自然利率、资本结构的理论分歧，也为数十年后剑桥资本争论埋下核心伏笔。

短期交锋的失利促使哈耶克搁置简易的单一利率框架，直至 1939 年《Profits, Interest and Investment》才完成系统性理论修补，依托静态 — 动态二分、阶段利润率中介变量、重构自然利率三重路径回应多元自有利率诘难，同时借助凯恩斯资产套利均衡逻辑弥补 1932 年辩护漏洞。哈耶克承认纯现货交换经济不存在唯一自然利率，但强调多阶段迂回资本生产体系内，长期套利会收敛出统一跨期均衡收益率；其核心调整是将周期分析重心从货币利率转向产业链阶段利润率，保留维克塞尔均衡传统的同时修正早年理论疏漏。

后世重新梳理凯恩斯自有利率体系与哈耶克后期修正文本后，学界形成更中立的评判：斯拉法批判仅适用于无资本、无跨期生产的短期纯交换场景，无法彻底否定长期均衡统一实际自然利率的存在，哈耶克的核心失误是未区分计价层面名义自有利率与实体经济跨期实际收益率，而非资本周期逻辑完全崩塌。虽后续《纯粹资本理论》仍未能完全消解异质商品自有利率分歧，但此次论战推动哈耶克革新中性货币标准，提出稳定总支出的政策思路，成为现代名义 GDP 目标制思想源头；不过其萧条阶段反对货币宽松、坚持通缩出清的政策主张存在明显偏差，晚年亦自行承认该判断失误。时至今日，1939 年以利润率为核心的修正框架仍是奥地利学派回应斯拉法诘难的核心文本依据，其信贷周期理论仍保留部分有效分析价值。

六、小结

我的硕士论文选题是《客观价值论：李嘉图、马克思和斯拉法三大体系比较》。在撰写过程中，曾经阅读过1930年代哈耶克与斯拉法的利率问题论争和1950-1970年代的“两个剑桥论战”（Cambridge Capital Controversy）的资料，因而，梳理这个问题的线索不是很费劲。但是，自然利率是用于理论分析、政策参照的抽象均衡概念，没有直接对应的现实观测值，只能依靠模型间接估计。这一不可观测属性，既是维克塞尔理论长期存在争议的核心原因，也造成现代央行运用自然利率制定货币政策时，始终存在判断偏差。因而，本文没有涉及自然利率的理论设定、现实约束和计量测算的研究问题。

实际上，利息和利率不仅是借贷双方的财务账本，更是市场经济中最核心的价格信号。它既反映了资本逐利的本性，又构成了企业的生存成本；既平衡着商品与货币的兑换关系，又是国家调控宏观经济、引导微观主体行为的最有效杠杆。

（一）利率理论两大流派：货币利率与实物利率的对立根源

纵观经济学说发展史，历来存在两套对立的利率理论。早期重商主义、凯恩斯等支持货币利率学说，认为货币数量直接决定利率，货币具备长期非中性；古典、奥地利、新古典学者大多秉持实物资本利率理论，认为利率根源是实体经济产出、资本收益，货币只是交易工具，长期不会改变真实利率。两大流派争执百年，核心分歧一直围绕货币是否中性、利息究竟来源于货币还是实物资本展开。

（二）维克塞尔搭建融合框架，奠定现代利率理论根基

维克塞尔打破两大理论割裂的局面，首次区分货币利率与自然利率，提出累积过程理论，把实物经济和货币信用结合分析。一方面，他定义自然利率为实体经济的均衡收益率，厘清利率的实物本源；另一方面解释利率偏离如何引发物价涨跌，打破古典货币“面纱论”。但维克塞尔也存在缺陷，过度看重物价总量稳定，忽略生产结构变动，同时默认存在唯一不变的自然利率，留下理论漏洞，引发后续各派批判。

（三）各学派修正批判：不断完善自然利率理论

后续各大经济学派从不同角度修正维克塞尔理论：瑞典学派指出其忽视失业问题，将静态理论改成动态分析；奥地利学派批评维克塞尔只看物价、忽视生产结构，以此搭建经济周期理论；凯恩斯直接否定唯一自然利率，提出利率由货币流动性偏好决定，彻底颠覆传统框架，也让自然利率理论沉寂数十年。21世纪之后，新凯恩斯主义重新拾起自然利率，完善测算模型，使其成为央行货币政策工具，完成理论回归。

（四）1932年利率论战复盘：没有绝对赢家

哈耶克继承维克塞尔理论解释大萧条，斯拉法立足商品利率发起反驳，当年学界普遍判定斯拉法获胜。斯拉法证明现实存在多种商品利率，不存在哈耶克所说的唯一名义自然利率，直击周期理论漏洞；但后世结合凯恩斯、拉赫曼的研究发现，斯拉法的批判并不完备。长期均衡之下，市场套利能够抹平资产收益差距，客观存在统一的实际自然利率。哈耶克的问题只是混淆名义利率与实际利率，并非全盘逻辑错误，这场论战不存在单方面完胜。

（五）现实启示：利率理论兼顾实体与货币

综合全文梳理能够发现，单纯看重实物资本或是单纯看重货币，都无法解释利率波动。利率既是实体经济资本收益的体现，也受货币信贷、市场预期影响。维克塞尔遗留的理论争议，至今影响各国货币政策：现代央行测算自然利率、锚定名义GDP增速，本质上就是兼顾实物供需与货币波动，调和百年以来两大利率流派的矛盾，实现理论与宏观政策的结合。

   从我们上述的论述可知，当贷款利率>自然利率（收益率）时，会直接导致投资亏损，产生负的利润。表3是我国学术界对1995年以来各有关时期的自然利率的测算及其与贷款利率的比较。

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三、注释

①银行学派（Banking School）是19世纪中叶与通货学派相对立的英国货币金融学派，核心主张为“信贷创造货币”。该学派由托马斯·图克（Thomas Tooke）与约翰·富拉顿（John Fullarton）等人创立。

②维克塞尔指出：“贷款利率，也就是实际利率的直接表现，我们称之为正常利率。”（维克塞尔，2017b：192）。