宏观经济学中的“储蓄≡投资”理论的演化及中国数据的分析

张念瑜

【内容提要】本文梳理储蓄—投资恒等理论的演进脉络，对比维克塞尔、哈耶克与凯恩斯的核心理论差异。维克塞尔以自然利率锚定储蓄投资均衡，哈耶克基于利率偏离解释经济周期，凯恩斯重构理论框架，确立事后储蓄投资恒等规则，将收入作为供需平衡核心变量。结合1992—2024年中国宏观数据实证分析，厘清国民储蓄核算口径，阐释我国长期储蓄大于投资、贸易顺差的经济特征，并剖析S-I与NX统计偏差、政府储蓄阶段性为负的成因，明晰理论模型与中国现实的适配性与差异。

一、引言

古典经济学最早提出储蓄创造资本，斯密指出节俭储蓄是资本扩张的唯一来源，直观形成“储蓄 = 资本”的朴素认知，但未区分存量与流量概念（斯密，1972：323）[1]。费雪完成关键概念深化，明确资本是时点存量，储蓄是时期流量，二者真实关系为储蓄流量等于当期资本增量（费雪，2017：52）。维克塞尔的创新在于，将费雪的存量—流量分析纳入货币均衡框架，提出自然利率是使储蓄供给（流量）与新增实物资本需求（投资流量）相等的利率，货币利率偏离自然利率将引发累积性的价格膨胀或紧缩（维克塞尔，2017：98-100）。凯恩斯进一步建立现代宏观恒等式 S≡I，区分事后统计恒等与事前意愿供需，纠正古典经济学直接等同流量、存量的逻辑漏洞（凯恩斯，2017：69-70）。当代宏观经济学教材沿用该框架，封闭经济中国民储蓄全部转化为资本积累。

联合国统计委员会主导研发、联合国正式发布的全球统一国民经济核算国际标准---国民账户体系（System of National Accounts，SNA），先后推出1953、1968、1993、2008 四版，完整定义储蓄、投资、S=I 复式核算恒等式。

国内生产总值（GDP）按照支出法：Y=C+I+G+NX。其中：Y：国内总收入；C：住户最终消费；I：资本形成总额（总投资）；G：政府最终消费；NX：净出口。按照收入法：Y = C + T + S。其中T：净税收（税收−转移支付）；S：为部门储蓄（住户、企业、政府）（S=Sh+Sb+Sg）。将收入法与支出法方程构成联立方程组，两式相减得：S = I + NX。若NX=0（封闭 / 贸易平衡），S=I；若存在贸易顺差（NX>0），国内总储蓄大于国内投资，多余储蓄对外输出；如果NX<0，逆差则本国储蓄不足以支撑国内投资，引入国外储蓄。显然，S=I是国民经济的均衡状态。

同时，我们要特别强调，国民经济核算总储蓄与银行存款总额是两个概念（参见表1）。例如，1992-2024年中国广义政府部门非金融交易资金来源总储蓄，在33年之中有15年是负数。同期广义政府银行存款总额均是正数。1992-2024年中国住户非金融交易资金来源总储蓄与住户银行存款总额的相关系数为0.98（国家统计局网、中国金融统计年鉴），说明总储蓄增加了，住户的银行存款总额是趋向性增加的。这也说明，国民经济核算总储蓄与银行存款是紧密相关的。

二、维克塞尔、哈耶克和凯恩斯经济体系中的“S=I”理论

维克塞尔搭建首个现代宏观经济均衡分析框架，是现代宏观经济学的先驱；哈耶克系统完善奥地利学派货币周期宏观经济体系，为该学派宏观经济学贡献第一人；凯恩斯以《通论》整合全部总量分析思路，完成现代宏观经济学理论集大成。因此，我们对维克塞尔、哈耶克和凯恩斯经济体系中的“S=I”理论作 些必要的述评。

（一）维克塞尔

维克塞尔曾赴维也纳旁听庞巴维克授课，完整吸收其迂回生产资本理论。其理论体系处处带有奥地利学派主观价值、资本利息分析印记；但他籍贯瑞典、创立独立的瑞典学派，融合瓦尔拉斯一般均衡数学方法，核心方法论偏离门格尔先验主观主义，不属于奥地利学派正统成员，只是受奥派深刻影响的外围学者（熊彼特,1995:92-94）。缪尔达尔也谈到：“维克塞尔是庞巴维克门下学习者、承继奥派资本框架，但学派归属为斯德哥尔摩学派”（缪尔达尔，2017:7）

维克塞尔在《价格与利息》一书中对自然利率进行过定义。自然利率同时具备三重内涵：一是实物资本边际收益率（实物借贷、无货币时资本供求自发形成的利率）；二是使储蓄供给 = 投资需求的均衡利率；三是对商品物价保持中立、不推动物价持续涨跌的均衡利率。（维克塞尔，2017：98-101）。这也是货币均衡的一体三面。所谓货币均衡，是指经济不存在持续累积通胀或通缩、物价水平静止不变的中立货币状态，核心锚点是市场货币利率=自然利率。但缪尔达尔指出：“货币均衡与一般均衡的这两种决定性的区别---就是前者根本不能认为是一种趋势，它也不能使全部体系都固定下来。货币均衡的观念和积累过程的观念，不能用揭露一般价格形成理论中均衡观念的缺点的办法来加以批评。”（缪尔达尔，2017:37）

缪尔达尔首次将维克塞尔“三大货币均衡条件”标准化。缪尔达尔指出，魏克塞尔理论中隐含着三个货币均衡标准，三者看似独立，实则相互依存、互为前提。第一标准：货币借贷利率与现有实际资本预期收益率（自然利率或正常利率）一致；第二标准：事前储蓄总额等于事前投资总额；第三标准：消费品价格水平不存在持续上升或下跌的累积趋势。只有三者同时成立，经济才处于无累积波动的货币均衡状态（缪尔达尔，2017：37-38）。

维克塞尔本人在《利息与价格》一书中只提出储蓄与投资相等作为自然利率第二层定义，并无“事前 / 事后”二分法；事前、事后储蓄投资的划分、“事前储蓄 = 事前投资作为货币均衡第二条件” 完整命题，全部出自缪尔达尔《货币均衡论》（缪尔达尔，2017：44-46）。学界通常表述“事前储蓄总量与事前投资总量相等”是缪尔达尔对维克塞尔理论的动态修正与规范化提炼。

维克塞尔把储蓄等于投资当作货币均衡核心前提，有三层通俗逻辑。第一，储蓄是居民省下的闲置资金，投资是企业扩张生产的借钱需求，二者主体决策完全独立，天然容易失衡，自然利率本身需要储蓄、投资匹配才能确定，缺少这一约束均衡利率没有唯一标准（维克塞尔，2017：98）。第二，若投资大于储蓄，企业会大量借贷扩产，总需求持续走高，物价不断上涨；若储蓄大于投资，企业收缩经营，需求萎缩、物价持续下跌，两种失衡都会形成自我强化的累积波动，只有储蓄与投资相等，才能消除物价单向变动的动力（维克塞尔，2017：90-91）。第三，缪尔达尔补充区分事前、事后概念：统计上事后储蓄与投资永远相等，只是会计结果，真正均衡要求居民计划储蓄与企业计划投资事前相等，这是货币均衡不可缺少的前置条件（缪尔达尔，2017：39-43）。综上，储蓄等于投资是衔接利率、物价稳定两大均衡标准的中间桥梁。

（二）哈耶克

哈耶克的周期理论融合庞巴维克迂回生产、维克塞尔利率二分框架。哈耶克的《货币理论与商业周期》（1929年）一书沿用维克塞尔自然利率框架解释经济波动。哈耶克以利率均衡为基准区分两类经济波动：非货币扰动源于居民自愿储蓄偏好变动，自然利率同步调整，生产品与消费品价差自发适配新利率，生产结构平稳重构，波动具备可持续均衡趋势。货币扰动来自银行信贷扩张，人为压低市场利率偏离均衡利率，无真实储蓄支撑却强行拉长生产链条，制造虚假繁荣。信贷扩张中断后消费品供给短缺、物价反弹，扭曲的资本结构被迫清算，催生萧条。哈耶克认为，仅货币信贷人为干预会造成反复循环的商业周期，真实储蓄带来的结构调整不会形成周期性波动。

实际上，哈耶克的商业周期理论完整建立在维克塞尔自然利率—市场货币利率二分法之上，均衡利率（自然利率）与货币利率之间的背离是商业周期的逻辑起点。哈耶克指出：“每一种给定的生产结构，即在不同生产部门和生产阶段之间的每一种给定的物品分配，都要求制成品价格与生产资料价格之间存在某种确定的关系。在均衡状态下，这两组价格之间必然存在的差额必须与利率相对应，在这个利率水平下，必须从当前的消费中储蓄同样多的资金，并可作为维持这种生产结构所必需的投资。”（哈耶克，2024：109-110）。如果均衡时市场利率等于自然利率，居民自愿储蓄匹配投资，各生产阶段资源配比稳定。银行信贷扩张人为压低市场利率、使之低于均衡利率（自然利率），企业家误判长期资本项目收益，资金涌入上游高阶资本品，生产结构过度拉长；但居民时间偏好不变、消费需求未收缩，最终消费品短缺、资本品相对收益崩塌，繁荣堆积大量不可持续的不当投资。利率被动回升后，长周期项目集中清算，经济陷入萧条。若无维克塞尔利率二分框架，哈耶克无法解释货币信贷如何扭曲跨期生产结构、催生繁荣与萧条交替，二分法是其周期理论不可缺少的底层分析工具（哈耶克，2025：144-149）。

但是，哈耶克《价格与生产》（1931）所继承的维克塞尔的自然利率理论遭到了斯拉法和凯恩斯的有力驳斥。致使哈耶克放弃了自然利率中的“第一重含义（实物利率）”，仅保留第二重含义（均衡利率），即把“自然利率”纯粹定义为“使储蓄与投资相等的均衡利率” （哈耶克，2025：29-30）。

1939年，哈耶克在《Profits, Interest and Investment》一书中重构自然利率内涵（Hayek，1939：1–5；p.22）。他修正《价格与生产》偏重货币利率的框架，放弃早年仅“储蓄 = 投资”的单一自然利率定义；自然利率的新复合定义：自然利率 = 使全产业链各阶段利润率均等、生产结构稳定、物价无累积变动的跨期资本收益率。同时，承认斯拉法正确：瞬时现货经济无唯一自然利率；但存在资本迂回生产的货币经济体系内，均衡自然利率具备唯一性，斯拉法忽略生产时间维度，批判存在边界局限。哈耶克认为，自然利率不再是直接驱动生产结构的变量，仅作为利润率均等化后的长期均衡基准，周期波动由跨阶段利润率差异主导。

1941年，哈耶克在《纯粹资本理论》（1941）一书进一步完善维克塞尔自然利率概念，将自然利率定义为协调跨期消费与生产的真实均衡收益率，仅由居民时间偏好、资本边际生产力两类实体因素决定，与货币信贷无关（Hayek,1941:158）。均衡下该利率能让事前储蓄匹配维持稳定生产结构所需投资，各生产阶段资本回报率统一，消费品与资本品相对价格无持续偏移（Hayek,1941:212-213）。短期银行信贷可人为压低市场货币利率，使之偏离自然利率，误导企业扩张长周期资本项目，扭曲生产结构并催生经济波动；但长期市场利率必然向自然利率回归，货币无法永久改变真实供求决定的均衡水平（Hayek,1941:355）。哈耶克明确，时间偏好决定储蓄供给，资本生产力决定投资需求，二者共同锚定唯一稳定的自然利率，是判断资本结构是否可持续的核心标尺（Hayek,1941:375）。

（三）凯恩斯

1930 年凯恩斯出版《货币论》，整体沿用维克塞尔的分析思路，依旧保留自然利率这一概念。他在书中提出，自然利率是能让储蓄和投资持平的均衡利率。如果市场利率偏离自然利率，储蓄和投资就会出现缺口：投资高于储蓄时企业盈利增多，经济走向扩张；储蓄高于投资时企业亏损，经济陷入收缩。在这一阶段，凯恩斯认为储蓄与投资失衡是经济周期波动的根本原因，调控利率、实现储蓄等于投资、稳定物价是宏观政策的核心目标（凯恩斯，1986：126-135）。

到 1936 年出版的《就业、利息和货币通论》一书，凯恩斯大幅修改了此前的理论，推翻了不少核心观点。

第一，重新界定储蓄与投资。凯恩斯把储蓄简单定义为收入减去消费，当期产出价值就是居民总收入，除去消费的产出全部算作投资，由此推出会计恒等式：储蓄恒等于投资（凯恩斯，2017：70）。但他没有明确区分人们计划好的意愿储蓄、企业计划开展的意愿投资，二者经常不相等，这种预期层面的缺口会带动收入、就业上下波动，这一点也引发后世长期讨论。如果居民存钱意愿和企业投资意愿差距过大，市场就找不到稳定物价与产出水平。

凯恩斯不再像古典经济学那样以储蓄倾向为分析核心，转而把消费倾向当作居民经济行为的核心心理规律，储蓄只是花完消费后剩下的被动结余。市场会依靠大众稳定的消费习惯自发调节：一旦计划储蓄和计划投资不匹配，总收入、总产出就会自动变动，通过乘数效应改变消费和储蓄的规模，最终实现事后统计层面的储蓄与投资相等，经济逐步趋于稳定产出水平。投资增加会拉高整体收入，储蓄随之被动上涨；投资下滑会压低收入，储蓄同步减少，消费心理能缓冲供需失衡带来的冲击（凯恩斯，2017：64,96）。

此时储蓄等于投资不再是利率调节出来的事前均衡，而是收入变动后自然形成的会计等式，收入才是平衡储蓄和投资的关键变量（凯恩斯，2017：73-78）。

第二，完全舍弃维克塞尔的自然利率理论，驳斥古典学派“利率能自动平衡储蓄投资” 的看法。凯恩斯提出，利率高低由人们持有货币的偏好和市场货币总量共同决定，不存在一个固定利率，能让市场永久维持充分就业（凯恩斯，1986：168-175）。

第三，均衡的含义彻底改变。理论不再以稳定物价为目标，凯恩斯提出，现实经济常态是未达到充分就业的均衡，市场没办法自动出清全部劳动力与商品。

第四，重新解释经济周期。经济波动不再源于市场利率和自然利率的偏离，核心诱因是资本边际效率的预期大幅起伏，企业家对未来收益信心崩塌，会直接引发经济萧条。配套政策思路也随之调整，不再只靠调整利率的货币政策，而是主张加大财政支出、扩大有效需求，平缓经济波动，用资本边际效率替代了原先自然利率的理论作用（凯恩斯，1986：248-256）。

 三、中国市场经济条件下的“S=I”恒等式

与国民总储蓄直接配对、满足 S-I 恒等式的投资指标不是全社会固定资产投资，而是资本形成总额，二者同属国民经济核算体系（SNA），口径完全对应；全社会固定资产投资仅为核算资本形成总额的基础数据源，存在范围差异，不能直接与总储蓄对比国家统计局。

国民总储蓄 S 的计算有两种口径:一是支出法 GDP 口径；二是分部门储蓄加总法。

（一）支出法 GDP 口径

支出法恒等式：GDP = C(最终消费) + I(资本形成额) + NX(净出口)

国内总储蓄（S）= GDP – C（最终消费支出）

推导：S = GDP - C = I + NX，理论上满足S-I=NX。

由表可见，开放经济恒等式 S-I=NX，货物服务净出口(NX>0)（贸易顺差），必然推出国民总储蓄大于国内资本形成总额（S>I），隐含了两层经济含义：一是国内储蓄供给过剩，即本国居民、企业、政府创造的总储蓄，超过境内投资建厂、添置设备、库存投入所需资金。国内消化不完的储蓄资金，会通过对外商品输出、海外资产投资流向境外。二是本国对外净债权增加。贸易顺差代表卖给外国的商品服务价值，高于从境外进口的规模，差额以海外存款、对外股权投资、外币债权等形式留存海外。超额储蓄没有全部用于国内投资，转化为对外净资产，相当于本国借钱给外国，支撑境外消费与投资。

（二）分部门拆解（资金流量表非金融交易表）

部门总储蓄 = 部门可支配总收入 − 部门最终消费

住户 / 政府：存在消费，储蓄 = 可支配收入−消费；

企业（金融 + 非金融）：无最终消费，总储蓄 = 自身可支配总收入；

国民总储蓄 = 住户储蓄 + 企业储蓄 +广义政府储蓄（政府储蓄 + 非营利机构储蓄）

由表3可见，广义政府储蓄（政府储蓄 + 非营利机构储蓄）有15年是负数。广义政府储蓄 = 财政经常性收入减政府日常消费开支，数值为负意味着当期经常性收入不足以覆盖刚性消费支出。

1992-2001 年储蓄长期为负：分税制改革前税源分散、征管薄弱，财政收入有限，但行政、科教、补贴等刚性开支庞大，收支常年存在缺口。2002-2019 年转为持续正储蓄：分税制带来税收增收，土地出让金补充地方财力，收入增长快于民生、行政支出，财政形成结余；2019 年减税降费落地，储蓄明显回落。2020 至 2024 年再度持续负值：疫情冲击税收下滑，防疫、救助支出激增；后续经济放缓、土地收入大幅缩水，养老、基层运转等刚性支出只增不减，经常性收支再度入不敷出，只能依靠举债弥补缺口。

由表4可见，开放经济恒等式 S-I=NX，货物服务净出口(NX>0)（贸易顺差），必然推出国民总储蓄大于国内资本形成总额（S>I）。这种情况与表2的经济含义是相同的。理论恒等式S-I=NX成立存在理想化假设，表4中二者差额巨大源于多重统计偏差叠加。首先，表4总储蓄、资本形成总额取自国内资金流量与支出法核算，净出口来自海关、外管局跨境统计，两套体系数据源、统计规则完全独立，天然存在数据错位。第二，完整开放经济等式需加入海外净要素收入、跨境无偿转移，表4未纳入两类收支，带来长期系统性偏差。同时进出口采用离岸价计价，国内指标为现价核算，二者计价、统计时点不统一；存货盘点失真、跨境灰色交易漏统进一步放大缺口。且表4为初步核算快报，未经过国民经济整体平衡校准，各类统计误差直接显现，最终造成 (S-I) 与净出口差值长期偏高。

 

 四、总结

储蓄与投资的关系问题是宏观经济中的一个基础性问题。我从学术史的视角梳理这个问题，初步形成了一个系统性的东西。

第一，储蓄投资理论历经百年迭代，形成了完整现代宏观分析体系。古典经济学初步构建储蓄与资本的关联，费雪厘清存量与流量核心概念，维克塞尔搭建货币均衡框架，首次将储蓄投资匹配与利率、物价波动绑定。后续经哈耶克、缪尔达尔修正完善，最终由凯恩斯完成理论革新，确立了当代宏观经济学S≡I的核心分析范式，为解读经济周期与宏观均衡奠定了理论基础。

第二，三大核心学派理论内核存在显著传承与革新差异。维克塞尔以自然利率为核心，将事前储蓄投资均衡作为货币稳定的核心条件；哈耶克依托利率偏离与生产结构扭曲解释商业周期，持续修正自然利率内涵；凯恩斯彻底突破传统框架，摒弃自然利率理论，区分事前失衡与事后恒等，以消费倾向、收入调节、资本边际效率重构宏观均衡与周期逻辑，实现理论范式的根本性转变。

第三，中国宏观数据印证开放经济下储蓄投资的运行特征。1992—2024年我国长期呈现储蓄大于投资的格局，对应持续贸易顺差，超额国内储蓄通过对外投资、债权输出转化为对外净资产，契合开放经济S-I=NX的理论逻辑。分部门数据显示，政府储蓄呈现阶段性波动，90年代、2020年后多次为负，源于财政收支结构、经济环境与政策调整的阶段性变化。

第四，理论恒等式与现实数据偏差源于多重统计与制度因素。理想状态下S-I与NX完全相等，但我国历年实测数据存在显著误差，核心源于国内外独立的统计体系、核算口径差异、计价与时点错位，同时海外要素收入、跨境转移、灰色交易等核算遗漏，叠加初步数据未平衡校准，造成理论值与实际值长期偏离。

第五，保持储蓄与投资关系的基本平衡，促进国民经济稳定协调发展。

在封闭经济下，储蓄等于投资（S=I）；而在开放经济下，储蓄减去投资等于净出口（S-I=NX），即经常账户余额。实际上，开放经济核心恒等式S-I=NX，完美适配中国1992年市场化改革以来的经济运行轨迹，国民储蓄、国内投资与净出口的动态平衡，是我国经济稳步发展的核心脉络，仅靠市场调节无法适配不同阶段发展需求，宏观调控与结构性改革贯穿全程。1992年后我国市场经济全面放开，初期国内投资高速增长、储蓄相对不足，短暂出现投资大于储蓄、贸易小幅逆差的格局；1994年后经常项目持续顺差，储蓄逐步超越投资，形成适配我国外向型经济的S>I、NX为正的长期特征。

我国长期S>I、贸易顺差常态化，不同阶段通过财税、货币政策精准调节储蓄投资缺口。2001年加入WTO后，外贸飞速发展带动国民储蓄大幅攀升，储蓄过剩、内需不足问题凸显，国家通过减税降费、扩大民生支出提振消费、盘活国内投资，消化过剩储蓄。面对阶段性投资过热、外资流入波动，央行通过利率、准备金率调节市场资金，抑制低效投资。针对长期顺差格局，我国持续推进进出口结构升级，扩大优质商品进口、优化出口产能，缓解内外失衡，规避单一顺差带来的外部风险。

结构性改革与风险防控是长期平衡的关键。过去三十余年，我国持续优化资金配置，引导储蓄资金从传统基建、房地产，向科创、绿色产业等高效领域流转，完善资本市场打通储蓄转投资的畅通渠道，避免资金空转。2020年后，我国贸易顺差再度大幅扩容，2024年货物贸易顺差达70623亿元，净出口对经济增长贡献率显著提升。同时我国坚持汇率弹性调节、审慎资本管理，对冲全球经济波动、资本流动冲击。综上，1992年以来的实践证明，唯有统筹国内储蓄投资均衡与国际收支稳定，才能实现国民经济长期稳健发展。

参考文献及注释：

（一）参考文献：

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[2] 魏克赛尔 K. 利息与价格 [M]. 蔡受百，程伯撝，译。北京：商务印书馆，2013.

[3] 熊彼特 J A. 经济分析史：第三卷 [M]. 朱泱，等，译。北京：商务印书馆，1995.

[4] 哈耶克 F A. 货币理论与商业周期 [M]. 黄雄，译。北京：商务印书馆，2024.

[5] 哈耶克 F A. 价格与生产 [M]. 吴富佳，吴彼得，陈伟，译。北京：商务印书馆，2025.

[6] HAYEK F A. Profits, Interest and Investment and Other Essays on the Theory of Industrial Fluctuations [M]. London: Routledge, 1939.

[7] HAYEK F A. The Pure Theory of Capital [M]. London: Routledge & Kegan Paul, 1941.

[8] 凯恩斯 J M. 就业、利息和货币通论 [M]. 高鸿业，译。北京：商务印书馆，2017.

[9] 凯恩斯 J M. 货币论：上卷 [M]. 何瑞英，译。北京：商务印书馆，1986.

[10] 凯恩斯 J M. 就业、利息和货币通论 [M]. 徐毓枬，译。北京：商务印书馆，1983.

[11] 斯密 A. 国民财富的性质和原因的研究：上卷 [M]. 郭大力，王亚南，译。北京：商务印书馆，1972.

[12] 费雪 I. 资本和收入的性质 [M]. 谷宏伟，卢欣，译。北京：商务印书馆，2017.

[13] 魏克赛尔 K. 国民经济学讲义：下卷 [M]. 解革，刘海琳，译。北京：商务印书馆，2017.

（二）注释：

[1]斯密指出：“资本增加，由于节俭；资本减少，由于奢侈与妄为。一个人节省了多少收入，就增加了多少资本。”（斯密，1972：323）。